对话 Asymmetric 交易主管：市场波动时不要被 FUD，经济正在逐步恢复

解析最新的市场波动及其背后的驱动因素。

整理 & 编译：深潮TechFlow

嘉宾：Chris Cecere，Asymmetric GP 兼全球宏观和交易主管

主持人：James Seyffart，Bloomberg Intelligence 研究分析师；Alex Kruger，Asgard 的创始人；Joe McCann，Asymmetric 创始人、首席执行官兼首席信息官

播客源：Unchained

原标题：Market Chaos, Fed Missteps & Harris' ‘Crypto Reset’ - Bits + Bips

播出日期：2024年8月14日

要点总结

在本期播客中，主持人 James Seyffart、Alex Kruger 和 Joe McCann 与来自加密投资公司 Asymmetric 的 Chris Cecere 进行讨论。Chris Cecere 曾在多个传统知名金融机构工作，包括 Brevin Howard、Citibank 和 Lehman Brothers。他强调自己在宏观经济和交易方面的深厚经验，尤其是在当前市场环境下，这些经历显得尤为重要。

此外，Asymmetric是一家专注于加密投资的公司，由前微软高管Joe McCann创立。

本期主持人与嘉宾共同解析最新的市场波动及其背后的驱动因素。从日元套利交易的影响以及美联储关于利率的争议决定，到杰克逊霍尔可能传出的信号，讨论深入探讨了推动市场变化的核心因素。小组还讨论了 SEC 对 Ripple 的打压、wrapped bitcoin, WBTC 保管权的持续戏剧，以及拜登-哈里斯政府是否真的在考虑“加密重置”，还是仅仅出于政治考量。

日元套利交易是否是近期市场抛售的主要原因，以及风险价值 (Value at Risk, VAR) 的概念

日元套利交易的定义与影响

• Chris 解释了日元套利交易的基本概念。他指出，由于日本的利率非常低，而美国的利率相对较高，这种利差创造了套利机会。投资者可以通过长期持有美元兑日元的合约，从中获得利息差异。

• 然而，Chris 也提到，虽然许多人都在进行这种套利交易，但它并不是导致市场动荡的唯一因素。

• 当日元贬值时，这对一些出口商（如耐克）是有利的，而当市场趋势逆转时，套利交易的解除引发了跨市场的波动。Chris 认为，日元套利交易的解除只是一个触发因素，并不完全是市场混乱的根本原因。

风险价值（VAR）的概念

• Chris 解释说，解释风险价值（Value at Risk, VAR）是一种风险管理工具，通过回测过去的市场数据来评估可能的损失。当市场波动加剧时，机构会被迫缩减头寸，因为高波动性意味着更高的风险。

• Joe 补充道，市场上的许多参与者在同一时间被迫降低风险，导致了整体市场的下跌。

市场动态与交易者的经历

• Alex 认为，日元套利交易的解除确实发生了，并且是市场崩溃的一个重要因素。他将这种情况比作一场野火，认为一系列的触发事件导致了市场的快速崩溃。

• James 提到了一些经济数据的疲软，以及 Genesis 解锁资金和跳跃交易的影响，进一步加剧了市场的动荡。

Asymmetric 如何利用 delta 替代策略来应对抛售波动

市场波动与交易策略

• Joe 分享了他和 Chris 在 Asymmetric 的交易经验，特别是在面对市场剧烈波动时的应对策略。他提到，虽然他们喜欢这种波动性，但订单簿的流动性非常薄弱，导致交易变得更加困难。Joe 指出，周末期间，比特币现货的订单簿流动性从 1.5 亿美元降至 5300 万美元，这是一个显著的下降。

• 为了应对这种情况，他们采用了一种称为“delta 替代”的策略。Joe 解释道，他们将一些现货资产卖出，转而购买期权，以降低潜在损失并优化他们的投资组合。

• Chris 进一步解释了这种策略的运作方式，强调在高波动性市场中，利用期权可以帮助交易者在价格回升时获得更好的收益。

应对市场不确定性

• Chris 强调，在这种市场环境下，最糟糕的做法是恐慌性抛售。他指出，经历过多次市场波动后，他们对市场动态有很好的理解，并能够保持冷静。他们避免在市场底部抛售，以防在价格回升时不得不以更高的价格重新买入。

• Alex 也分享了他的看法，提到他在市场崩溃时采取了谨慎的策略，尽管他在社交媒体上可能发表了不同的观点。他提到，他在以太坊价格大幅下跌时进行了重新平衡，增加了以太坊的持仓，并在合适的时机退出。

市场回升的潜力

• Joe 和 Chris 还提到，历史上有几次市场在经历剧烈波动后迅速反弹。他们相信，尽管市场波动剧烈，但如果能够正确把握时机，投资者仍有机会在市场复苏时获得良好的回报。

• Chris 指出，尽管市场可能会经历短期的剧烈波动，但长期来看，价格通常会恢复到更合理的水平。

为什么波动率指数 (Volatility Index, VIX) 激增，是否会再次出现类似情况

市场情绪的剧变

• Joe 提到，最近的市场情绪非常低迷，尤其是在周日晚上（亚洲时间周一早晨）。许多人通过社交媒体联系他，询问市场底部是否已经到来，表现出极度的担忧。他指出，当市场情绪如此恐慌时，通常意味着接近短期底部。

VIX 的激增原因

• Joe 观察到，VIX 指数在周一达到了 66 的高位，原因之一是有人大量做空 VIX 看涨期权，导致在市场反弹时遭受重大损失。此外，流动性不足也是导致 VIX 激增的一个因素，尤其是在盘前交易中，流动性非常薄弱。

风险资产的表现

• 尽管 VIX 指数激增，标准普尔 500 指数却基本持平，这一现象十分反常。Joe 进一步分析，德意志银行和高盛发布的报告显示，投资经理的持仓情况发生了剧烈变化，持仓指数从 72 降至 31，这种变化通常需要几个月才能恢复。

对未来的展望

• Joe 表示，虽然当前存在地缘政治紧张局势（例如中东局势），可能会影响油价和通货膨胀，但整体来看，这种情绪的“清洗”可能为风险资产提供了更清晰的上涨路径。他认为，尽管市场面临不确定性，但长期来看，价格可能会走高。

中东局势的影响

• Chris 提到，市场对中东局势的焦虑体现在油价的上涨和 VIX 的波动上。他认为，虽然历史证明这些事件在长期内可能不会产生重大影响，但在短期内会造成剧烈波动，因此需要谨慎应对。

为什么失业数据引发了恐慌

引发恐慌的原因

• Alex 认为，失业数据引发的恐慌主要源于市场对即将到来的经济衰退的预期。他提到，失业率上升至 4.3% 的消息被广泛解读为经济正在走向衰退，尽管这一数据的很多部分是由于临时裁员，而非永久性裁员。因此，市场对失业数据的反应更多是出于恐慌，而非理性的分析。

• 他进一步指出，市场在这一数据发布后，普遍认为美联储可能会采取更激进的降息措施，这种恐慌情绪在市场中迅速蔓延，导致了投资者的抛售行为。

Sahm 规则的解释

• Chris 提到的 Sahm 规则是一种经济指标，主要用于判断经济是否进入衰退。该规则基于失业率的滚动平均值，当失业率超过某个特定阈值时，通常被视为经济衰退的信号。与大多数滞后经济指标不同，Sahm 规则的设计旨在提供更及时的衰退信号。

• 他指出，Sahm 规则的出现引发了市场的恐慌，因为许多投资者和金融机构开始担心经济前景，认为美联储可能会面临更大的压力，必须采取更激进的货币政策来应对潜在的衰退风险。

Jump Trading 在大规模市场抛售期间突然清算的原因，是否会有更多基金面临类似的压力

• James 提到，Jump Trading 在大规模市场抛售期间突然清算，可能是因为他们需要释放资金以应对市场波动。他们可能在进行某种形式的资产清算，尤其是在流动性稀薄的情况下进行抛售，这导致了以太坊价格的急剧下跌。

• Joe 认为，Jump Trading 的抛售可能与其传统金融业务（TradFi）有关，而非单纯出于对加密货币的厌恶。他指出，Jump Trading 在周末进行的清算可能与其在传统市场的需求有关，而不是因为他们被外部机构（如 CFTC）施压。

• Alex 补充说，这种清算行为可能是为了在市场不确定性加剧时释放被锁定的资本。他强调，这种行为是市场环境变化的自然反应，而不是 Jump Trading 故意造成市场波动。

是否会有更多基金面临类似压力？

• Chris 表示，目前的市场环境确实可能导致其他对流动性敏感的基金也采取类似的清算行动。市场的不稳定性和流动性不足使得一些基金可能需要迅速调整其投资组合，以应对潜在的风险。

• 总体而言，Jump Trading 的清算行为反映了在市场剧烈波动时，基金可能面临的流动性压力和资本需求。随着市场环境的变化，其他基金也可能会被迫采取类似的措施以保护其资产。

为什么市场和像 J.P. Morgan 这样的主要银行一致认为，美联储在 7 月未降息的决定是错误的

• James 指出，市场普遍认为美联储在7月未降息的决定是错误的，主要是因为在经历市场震荡时，投资者往往会抛售资产以获取现金，而加密货币在周末的流动性使得这种情况更加明显。他提到，市场的反应和风险资产的表现表明，投资者对美联储的政策感到失望。

• Joe 进一步分析了美联储未降息的原因，强调了高利率环境对不同经济体的影响。他提到，虽然一些大型机构和富人能够从高利率中获益，但许多小企业和低收入群体却面临更高的借贷成本，这种不平衡可能会导致经济的长期问题。美联储在理解经济分布方面的失误，使得他们未能及时调整利率，以应对经济的实际情况。

• Chris 提出了 BI 模型分布的概念，指出在当前的高利率环境下，经济的弱势群体受到的影响更大，而强势群体则获得了更多的收益。他认为，美联储的政策未能有效平衡各方利益，反而加剧了经济的不平等。

主要银行的看法

• Joe 提到，J.P. Morgan 最近也表示美联储需要降息50个基点，这一观点得到了市场的广泛认可。他认为，主要银行的看法反映了市场对美联储政策的普遍不满，尤其是在当前经济环境下，许多经济指标都显示出降息的必要性。

• Alex 也支持了降息的观点，并认为如果美联储不采取行动，可能会导致市场的进一步动荡。他强调，降息50个基点将被视为对市场的积极信号，而25个基点的降息则可能被视为不够激进，无法有效解决当前的经济问题。

美联储可能传达的关于未来利率和量化宽松结束的关键信号

• Chris 提到，杰克逊霍尔会议是美联储宣布重大政策变化的一个重要平台，特别是涉及量化宽松（QE）、量化紧缩（QT）等政策的调整。他指出，在经历了COVID-19后的经济周期中，美联储可能会谨慎行事，延迟开始逆转之前的紧缩政策。

可能的信号

• 利率信号：美联储可能会明确表示，他们准备开始调整利率，但强调这不是一次性的调整，而是一个持续的过程。发言人提到，美联储希望在开始加息后，直到实现实际利率正常化（约为正1%）之前不会停止加息。根据当前的利率水平，这意味着需要将利率提高到约4%。

• 量化紧缩的结束：QT 政策也可能接近尾声，因为美联储已经从系统中抽走了足够的过剩储备。随着市场条件的变化，发言人认为美联储可能会在会议上宣布 QT 的逐步结束。

• 市场预期：根据期货市场的定价，市场预计到2026年1月将会有9次降息，这将把利率降至约3%。这种降息的预期可能会更早实现，甚至在2025年中期就可能达到3.5%的利率。

未来展望

• James 强调，市场对未来利率的预期是非常重要的，尽管期货市场的预测并不总是准确，但可以作为未来走势的指示。他提到，市场普遍认为美联储一旦开始降息，就不会停止，且降息的速度可能会比预期的更快。

• Chris 补充说，如果年末的基础通胀率达到2%，那么加息的步伐可能会加快。他认为，市场对加息周期的预期可能会改变，特别是在美联储开始采取行动后。

第一次降息的时机，对于市场看涨还是看跌的重要性

降息信号的市场反应

• Alex 提到，在美联储开始降息的周期中，市场对首次降息的反应常常取决于经济环境。如果在经济衰退期间降息，通常被视为卖出信号，市场会看跌；而如果在非衰退环境中降息，则被视为看涨信号。发言人认为，这一观点是值得讨论的，并指出即将公布的就业数据（预计在 9 月 6 日）将对后续市场走势产生重大影响。

经济数据与市场预测

• Joe 强调，收益率曲线已经倒挂了很长时间，历史上每次倒挂通常都会伴随衰退。尽管当前的经济数据表明美国并未处于衰退状态，但他认为，降息的环境是否看涨或看跌依然与经济背景密切相关。他指出，当前的实际利率高企，可能会对经济产生重大影响。

全球流动性与降息的关系

• Joe 还提到，全球流动性正在回升，而美联储的降息可能会进一步推动流动性回流市场。他认为，如果美联储跟随其他央行（如加拿大央行和欧洲央行）开始降息，整体市场将会受到支持，呈现看涨的趋势。

当前经济周期的特殊性

• Chris 认为，当前的经济周期与以往有所不同，COVID-19 的影响使得经济面临独特的挑战。他指出，当前的经济并非简单的过热或冷却，而是处于一个逐步恢复的过程。尽管利率的变化在此周期中仍然重要，但他认为，经济的自然恢复可能会使得降息的必要性降低。

对未来降息的看法

• Alex 提到，若即将公布的就业数据低于预期，可能会引发市场对衰退的担忧，导致市场出现恐慌性抛售。他补充道，市场情绪在这种情况下可能会迅速转变，影响投资者的决策。

Ripple 的诉讼和 SEC 对风险投资公司的传票，对加密的影响

Ripple 诉讼的结果

• James 指出，Ripple 诉讼的结果对加密资产行业来说是一个重大胜利。尽管 SEC 要求 20 亿美元的赔偿，但最终只获得了 1.25 亿美元，这表明 Ripple 在这场斗争中取得了成功。发言人认为，这对整个加密行业来说都是积极的消息，暗示着监管机构的执法策略存在问题。

对 SEC 的批评

• Joe 强调，SEC 通常会提出一个巨额索赔，然后通过和解来降低金额，这次的和解金额仅占其索赔的 6.25%。他认为，这种监管以执法为主的方式对任何行业都不利，因为它抑制了创新和投资者的信心。他还提到，尽管 Ripple 案件的结果令人鼓舞，但行业仍面临来自监管的压力。

风险投资公司的传票

• Joe 进一步提到，SEC 最近向一些风险投资公司发出了传票，这引发了市场的广泛关注。他表示，虽然有些人可能会认为这是加密行业的末日，但实际上，SEC 多年来一直在对加密领域的参与者进行传票调查，很多情况下并没有实质性进展。

当前政府的态度

• Joe 还提到，当前政府似乎在系统性地打击美国的加密行业。他指出，虽然政府可能声称支持创新，但实际上却通过监管行动和传票来限制行业的发展。这种矛盾的政策使得加密公司和投资者面临更大的不确定性。

Uniswap 的相关性

• Joe 还提到，传票与 Uniswap 的关系，暗示 SEC 可能在调查风险投资公司对 Uniswap 的投资及其代币是否构成未注册的证券。他表示，这种调查可能会进一步加剧行业的不安，特别是在当前的政治环境下。

Harris 是否真的会进行“加密重置”（crypto reset）

行业领导者的电话会议

• Joe 提到，最近与行业领导者的电话会议引发了对 Kamala Harris 团队是否会进行加密重置的讨论。会议上有来自 Coinbase 的首席法律官和其他民主党倾向的投资者，但财政部副部长的回应却表明他们并未意识到行业面临的困难。尽管副部长声称没有采取任何措施限制银行接入，但与会者几乎都表示自己遇到了开户问题。

SEC 诉讼的影响

• Joe 强调，Ripple 诉讼的结果以及 SEC 仅获得的微小和解金额，使得很难相信 Harris 团队会积极推动与加密行业的重置。他认为，当前的监管环境仍然充满挑战，缺乏实质性的改变。

政治前景的看法

• James 对 Harris 的潜在胜利持谨慎乐观态度，认为即使在最坏的情况下，情况也可能不会比现在更糟。他提到，民主党在即将到来的选举中可能会带来中性或稍微积极的影响。尽管如此，具体情况仍需观察。

Polymarket 的表现

• James 还提到，Polymarket 在预测选举结果方面的表现不佳，尤其是在关于 Harris 和 Biden 的候选人选择上。他指出，尽管 Polymarket 曾被认为是一个有价值的预测工具，但其准确性在某些情况下令人质疑。

Elizabeth Warren 的关注

• James 提到，Elizabeth Warren 与其他民主党立法者联合发信，要求 CFTC 关注与选举相关的投注市场。这一举动被认为是对加密行业的又一次打击，反映出监管机构对加密市场的持续关注。

关于 wrapped bitcoin, WBTC 保管权的戏剧性事件

WBTC 和 BitGo 的背景

• Joe 介绍了 WBTC（Wrapped Bitcoin）的基本情况，指出它是由 BitGo 提供的比特币的封装版本，BitGo 作为一个多签名保管服务提供商，最近宣布与 Justin Sun 合作，并计划将 WBTC 的保管操作迁移到新加坡及其他东南亚地区。

MakerDAO 的提案

• 在此背景下，MakerDAO 的治理参与者（即持有 Maker 代币的人）提出了一项提案，建议将 WBTC 的储备“抽干至零”，因为他们对与 Justin Sun 的合作感到不安。Joe 指出，这一提案可能会对 WBTC 的市场产生重大影响。

BitGo 的回应

• BitGo 的 CEO Mike Belshe 对此事件发表了看法，认为这一提案是“无关紧要的”，并表示如果深入了解事实，情况并不会如外界所想的那样严重。他提到，WBTC 代表着相当数量的比特币，对 BitGo 的业务来说是一个重要的护城河。

对市场的潜在影响

• Joe 提到，如果 MakerDAO 的提案得以实施，可能会对比特币的价格产生负面影响。他强调，尽管当前市场似乎已经克服了如 Mt. Gox、Genesis 和 FTX 等危机，但在加密行业中，总会有新的挑战出现。